作为“十四五”规划的开局年，年中国经济将何去何从？在全球经济共振式复苏的背景下，如何把握中国市场投资机遇？年是投资基金还是投资股票？属于资本市场的*金时代是否已经到来？#新财富学院产业研修班#牛年策略会继上一期国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖*燕铭独家深度解码牛年A股行情之后，正式开启“云端对话，尖峰时刻”第2期，邀请到了*燕铭独家对话广发证券策略研究首席分析师戴康，第一时间解码资本市场投资看点。
后续#新财富学院产业研修班#牛年策略会A股系列，*燕铭所长还将作为主持嘉宾，对话五位策略首席，敬请期待！
来源:新财富(ID:newfortune)
主持人：国泰君安证券研究所所长新财富杰出研究领袖*燕铭
对话嘉宾：广发证券策略首席分析师新财富最佳分析师戴康
本文为此次完整版对话实录。
*燕铭：咱们先聊聊长期的，都在说年要降低投资预期，从全年的角度，你对今年的资本市场怎么看？
戴康：以全年的角度来看，年初我们率先提出A股熊牛转折，新一轮“金融供给侧慢牛”的核心驱动力在于贴现率下行。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。
过去贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。但我认为年全球金融市场与实体经济将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在20H2宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在20H2紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。
年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计年A股估值难以再大幅扩张。从A股估值的年度变动规律来看，年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：年至年、年至年、年至年。年A股估值大概率转向收缩，年A股难以复刻年至年的盈利强复苏、也很难复刻年至年、至年的贴现率猛下行，我们整体判断需要合理降低年A股收益率预期。
因此，年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，A股将进入慢牛中的震荡期。一方面，Q2至Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。但另一方面，年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。
*燕铭:然后我们再看看眼下，对于当前市场的大势研判怎么看？
戴康：我们判断上证综指会在比去年底稍高的位置上呈现震荡。清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，市场走熊的风险有限。
结构是更关键的，我的判断是：扩散升级，第三波顺周期行情进行时。衡量市场微观结构恶化的指标是成交额前5%的个股成交额占比触及50%。历史上类似情形出现过4次，其中：年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤的金融扩散到小盘股（风格切换）；年11月（牛转熊）、年10月（熊转牛）、年2月（牛转熊）DDM模型核心矛盾都发生了反转，股市反转。当前交易拥挤同样达到了这样的水平，经济修复/企业盈利上行/货币*策“稳货币、紧信用”“不急转弯”，市场逻辑没有发生大的变化，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。
热门股松动的三因素之一“阶段性”变化：新的替代“涨价顺周期”。我们在1月20日发布的《如何看机构化加速阶段的风格分化？》中曾剖析过热门股松动的三大可能触发因素：（1）热门股自身盈利走坏；（2）货币*策大幅收紧、利率快速上行挤压较高的估值；（3）新的替代力量出现。当前，伴随着经济修复再通胀预期，涨价顺周期品种与前期抱团品种的盈利轧差收敛，阶段性成为新的替代力量，推动行情扩散。
扩散升级，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。成交额前5%的个股成交额占比触及50%，历史上共有4次，3次反转，1次风格转换。年初以来，我们连续7篇周报强调“行情将扩散，迎接第三波顺周期行情，布局涨价主线”。伴随着经济修复再通胀预期，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。建议利用调整继续配置：1.出口链和“内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2.“涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；3.景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。
*燕铭：最近大盘回调的原因是什么？
戴康：部分投资者讨论比较多的是美债利率上行，有一定道理，但大盘回调的最主要原因还是市场微观结构的恶化。首先，美债利率对于中国利率的传导毕竟是间接的，你看美债短端利率并未上行，近期美股走得还比A股强一点。其次，美债利率去年下半年就回升了，当前的水平也不高，而且周期股权重较大的道琼斯指数走势依然是比较坚挺的，回调压力大的是平台型科技股权重较大的纳斯达克指数，所以全球的问题都是结构性而非总量性的。港股提高交易印花税只是催化，确认了A股微观结构出了问题。2月24日香港财*司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，引发南下资金巨量流出。该事件的影响对A股的传导比较间接，但A股市场反应剧烈，前期“热门股”和涨价顺周期板块均明显下跌。我们认为：香港证券市场提高交易印花税并不影响港股的运行逻辑，但类似一次压力测试，确认了A股市场的微观结构出了问题。
其实全球面临相似的问题，贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。近期海外股市呈现顺周期继续领涨而科技领跌。疫苗接种/拜登刺激使得经济修复和再通胀预期加速，美日欧央行延续低利率/鲍威尔鸽派发言使得流动性预期维持宽松，大宗商品以及疫情受损股领涨，债券收益率曲线陡峭化，前期贴现率下行受益的远端现金流科技股领跌，同样表明股市的“热门股”微观结构出了问题。
同时，贴现率的不同使得A股的调整较海外市场更加剧烈一些。1.流动性环境差异——A股流动性中性vs.海外流动性仍然宽松。从1月开始，马骏讲话和央行的大额净回笼使得市场对于央行短期货币*策态度的
