（报告出品方/作者：东北证券，吴胤翔、喻杰）
1.回顾房改后十年，支柱产业走上历史舞台
1.1.第一个十年政策历程：确立住房及配套制度，调控不断加码
年至年这十年期间的政策发展历程可分为以下两个阶段：年6月到年处于配套政策完善期。年6月，国务院决定，党政机关停止实行40多年的实物分配福利房，同年7月份国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（23号文），宣布停止住房实物分配，确立了住房分配货币化制度和以经济适用住房为主的供应体系，成为了住房市场化开端。年6月，央行发布关于规范住房金融业务的通知（银发号），规范住房开发贷款和个人住房抵押贷款审查。同年9月，国务院发布关于加强国有土地资产管理的通知（19号文），规范土地审批行政行为，大力推行国有土地使用权招标、拍卖。年5月，国土资源部发布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，自年7月1日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让，前述规定以外用途的土地的供地计划公布后，同一宗地有两个以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让，这一规定标志着招拍挂制度的起点，而后在年3月国土部发布关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知（大限），禁止地方以历史遗留问题为由进行协议出让，由此从制度层面形成了土地市场有限供给、价高者得的局面。
年到年处于密集宏观调控期。年8月，政策转向调控房价，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文），明确多数家庭购买和租赁普通商品住房的供应体系，鼓励相关部门出台相应政策辅助行业健康发展。同期，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求适当提高高档商品房、第二套商品房首付款比例。年10月，央行房改以来首次加息，五年期贷款基准利率由5.76%提高到6.12%。年3月，国务院发布关于切实稳定住房价格的通知（8号文），要求高度重视稳定住房价格工作；同期央行发布调整商业银行自营性个人住房贷款政策，下限利率为相应期限贷款基准利率的0.9倍；部分地区最低首付款比例由20%提高到30%。年5月，国务院发布关于调整住房供应结构稳定住房价格的若干意见，从信贷、经济适用房建设、增加小户型住房、扩大住房的有效供给等方面平抑高房价。年3-12月，央行6次加息，5年以上利率从6.84%提高至7.83%，同期，央行和银监会发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，调整了利用贷款买房的首付比例，并明确指出贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。
1.2.受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨
年7月至年7月，房地产整体呈现供需快速增长，价格年均涨幅低于5%。年8月至年12月，房价迎来快速上涨，六年间房价年均复合涨幅达11.7%，政府先后出台调节供应结构、信贷政策和开征交易税费等措施，销售面积增速放缓，但稳房价的目标实现并不理想。
城镇化、婴儿潮、房改深入人心共同支撑需求井喷。这十年期间，城镇化率以每年约1.3%的速度提升。年代第三波婴儿潮，年到年婚姻登记数量显著上升，以及年8月国务院发布18号文，明确多数家庭购买和租赁普通商品住房的供应体系，唤醒居民“商品房”的意识，共同支撑了这十年期间需求快速增长。
1.3.板块价值逐渐被发掘，龙头个股大鹏展翅
为了区分申万房地产指数与规模房企的收益率差异，以及对比不同股东性质的房企在不同周期中的表现，本报告选取了27家中大型房企，以观察起始月份或基数月份多个股票的收益率平均值构建了相关收益率指数。
申万房地产指数对比沪深指数并无显著的超额收益。申万房地产指数走势与万得全A指数几乎一致；年至年H1申万房地产指数录得-13.5%的跌幅，弱于同期沪深指数走平的趋势。对个股而言，从年开始，随着部分房企全国化布局、规模化扩张，已经上市的万科、中海、华润、金地、华侨城获得远超市场平均的回报。全国化布局带来的规模收益和逐渐推高演变的“市梦率”成就平均十倍股，年7月至年12月中大型房企平均收益率为%，同期房地产申万指数收益率为.6%，沪深指数收益率为.6%。行业的发展在年-年存在规模效应，强者恒强的逻辑将下一个十年继续延续。
2.金融危机后十年，政策周期带来的启示
2.1.第二个十年政策历程：限制政策日益多样化
年金融危机之后的房地产政策发展历程可分为三轮政策周期。第一轮政策周期为年9月到年11月。年9月，政策转向宽松，央行时隔九个月开始降息，5年以上利率从7.83%降低至7.74%。年10月，财政部出台《关于继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》通知，将个人住房商贷利率下限扩大为基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。年10月到12月，央行4次降息，5年以上利率从7.74%降低至5.94%；年末，国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见，进一步加大对住房消费的信贷支持力度。年6月到9月，政策转向收紧，银监会下发《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》；年底国常会提出“国四条”：增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设。年4月，国务院发布关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（新国十条），提高首付比例，开启限购政策。年1月到7月，国常会提出“新国八条”，把二套房贷首付比例提至60%，贷款利率提至基准利率的1.1倍，制定国五条，继续严格执行限购。
第二轮政策周期为年12月到年8月。年末，央行开始降准，大型银行准备金率从21.5%下降至21%。年12月，政策转向宽松。年2月到7月，央行2次降准，大型银行准备金率从21%下降至20%，2次降息，5年以上利率从7.05%降低至6.55%。年2月，政策转向收紧，国常会提出“新国五条”，完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程建设。年7月，国常会要求，认真执行房地产调控政策，落实差别化住房信贷政策；国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见（21号文）。
第三轮政策周期为年9月到年3月。年9月到11月，政策转向宽松。央行、银监会公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（新政），最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，放松二套房认定标准；年底降息，从6.55%降至6.15%。年2月到11月，央行四次降准，从20%降至17.5%；五次降息，5年以上利率从6.15%降低至4.90%；年底中央财经会议提出要化解房地产库存。年3月，政策转向收紧，上海发布“沪九条”、深圳开启新政，提高首付比、清查首付贷，执行认房又认贷等调控政策。年9月到12月，以来重点城市分别开启限购、限贷、限价，年底中央经济工作会议提出“长效机制”和“房住不炒”。年3月到12月，三限政策向三四线城市蔓延，同时部分城市开启限售模式，抑制短期投机需求稳定市场预期；年底住建部会议提出年棚改万套。年3月到8月，两会重申房住不炒，提出稳妥推进房地产税立法，住建部三次约谈部分城市负责同志，要求坚决遏制房价上涨。对于本轮周期，棚改货币化安置起到了重要推动作用，年4月央行推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题，年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式转向货币安置优先。此后，年4月到10月，去库存进入尾声，央行三次降准，大型银行准备金率从17%下降至14.5%。
2.2.政策周期催生房地产市场运行指标的三年小周期
-年期间受政策周期的影响，住宅销售面积、新开工面积、价格指数均存在周期性变化规律，由住宅销售面积以及住宅价格指数周期计算得出平均周期长度约36个月。销售面积是所有周期性指标中最为领先的指标。销售面积代表成交量，在上行周期中，成交量复苏，引领开发投资完成额、开发资金等指标同比复苏，新开工面积和住宅价格指数指标的复苏则相对滞后。同时，房地产市场指标的周期变动也会引起居民中长期新增贷款、土地成交价款等指标同比的周期性变化。
2.3.房价涨幅较小前提下，经济增速下行是房地产宽松的领先指标
年到年，在房价同比涨幅较小时，GDP增速下行是非常显著的行业政策宽松的领先指标。观察三次政策宽松的起点，70城房价同比分别为+3.9%、+1.6%、-1.1%，且GDP增速环比均出现下滑，工业增加值和社融等月度指标表明短期内经济面临挑战。这十年期间，宏观经济对房地产的依赖不断加大。这一时期稳增长目标在宏观经济调控中举足轻重，房地产行业作为支柱产业，密切关联多个上下游行业，包括建筑、建材、家具、家电等，以年为例，统计局公布的投入产出表中房地产行业增加值为5.83万亿，住宅房屋建筑的资本形成总额为13.47万亿。因此房地产行业在这十年之中，一直扮演着对冲经济下行的工具箱角色。年-年，房地产业GDP占比从4.57%提升至7.03%，房地产开发完成额和GDP的比值从9.77%提升至13.08%（峰值为14.77%）。这十年期间，随着房地产蓬勃发展，行业本身及上下游对宏观经济的影响逐步加深。
2.4.首次降息或降准后2-3月销售触底，销售同比回升50%后收紧拐点来临
在-年十年期间，货币宽松与信贷宽松的总量政策对房地产销售影响巨大。三轮小周期内，在首次降息或降准后2-3个月，销售面积累计同比开始触底回升，其中第三轮小周期的宽松起点是年新政下调房贷利率下限，10月银行陆续制定相关细则，后与11月降息形成合力。销售面积快速反弹、新房价格指数环比增长是政策收紧的领先信号。政策放松拐点来自于宏观经济因素，因此从行业本身量价周期中寻找放松拐点的信号较难，政策收紧拐点则不同，收紧目的在于抑制房价，保障民生，因此收紧拐点应从行业内部因素中寻找。销售面积快速反弹（同比增速反弹幅度超过50%），带动新建住宅价格指数环比增长（月度环比超过+0.8%），政策收紧的拐点在每一轮周期中都如期而至。
2.5.十年调控，周期和成长的逻辑并存
行业周期性赋予了房地产板块周期股的特征，年至年期间，申万房地产指数跑输沪深指数。年8月至年12月，申万房地产指数绝对收益82.7%，相对沪深指数收益为-30.1%。后文中将进一步分析每轮政策周期的情况。这一时期，以碧桂园为代表的高周转模式席卷全国，一大批房企凭借项目现金流快速回正实现规模和业绩的成倍扩张，也为投资者带来了超额收益，规模效应、强者恒强的逻辑延续上一个十年，继续有效。
2.6.政策宽松拐点至收紧拐点之间存在显著的超额收益
从政策宽松拐点到收紧拐点之间可以发现显著的超额收益。政策的边际宽松引导投资者对房企销售端预期改善，是板块获得超额收益的根本原因。值得
