来源：点拾投资
导读：进入年，A股市场的波动明显比前两年加大，大家也担心和年那么高的主动权益收益率，能否在今年持续。反过来说，也有许多人认为要用常识的眼光看待长期年化收益率，市场大概率不会连续好几年都很容易赚钱。带着这个想法，我们访谈了历史上回撤控制能力比较突出，以获取绝对收益为目标的富国基金基金经理于渤。
于渤从业时间12年，投资经验6年，在过去的投资生涯中，经历了数次市场的大幅波动，其所管理产品的典型特点是遭遇市场大幅回调的时候，产品回撤较小，净值基本可以保持稳定增长，长期以来，保持了非常好的绝对收益和夏普比率。
“流水不争先，争的是滔滔不绝”、“低回撤是长期复利的核心来源之一”、“投资中慢就是快”，这些都是我们在和于渤访谈中，被反复提及的，也是其构建组合的底层逻辑基础。她认为投资框架必须要围绕投资目标来构建，每个人的投资目标不同，落实到具体的投资动作也不一样。于渤的投资目标很清晰：在控制风险的前提下，实现产品的可持续新高。产品追求的是在特定风险偏好下良好的风险收益比，而非大开大合的极致业绩。基于这个逻辑，产品构建目标分为两部分：回撤控制和获取收益。
在控制回撤方面，于渤有自己非常独特的框架体系，显著区别于市场中其他绝对收益类产品，正是科学完善并且行之有效的体系，才使得产品净值一直保持较为稳定的特性，很少发生偏移。
无论是投资目标、组合管理、还是个股选择，于渤都是极其看重“时间价值”，相信长期的力量。她认为投资需要很好的耐心，心态特别重要，不要去和他人比，真的能做到这一点很难，本质上需要内心对长期目标的坚定和坚持。于渤发自内心热爱投资和研究，她觉得这份工作的乐趣是其他行业无法给到的，投资是可以做到永远不退休的职业。
以下我们先分享一些来自于渤的投资“金句”：
1、我的投资目标是，在风险可控的前提下，产品能够持续创新高。把这个目标再细化一下，可以拆分为两个目标：1）控制回撤；2）获得收益2、我相信低回撤是长期复利的核心来源之一3、要做好绝对收益，我们必须把两个问题管理好：1）管理组合的Beta；2）管理持仓的Alpha4、我的仓位变化的区间是是比较灵活的，但投资逻辑并不是基于择时，而是风险管理，行之有效的体系帮助我们在年股灾、年开年熔断、年的熊市、年疫情冲击中都规避掉了大部分的风险5、拉长时间看，只要熊市可以争取少亏钱甚至不亏钱，牛市尽量获取收益，长期的绝对收益可能会较高6、我自己的观点是，在极端的系统性风险前，低波动的股票也扛不住。这些公司可能相对回撤比较低，但是绝对回撤也不会小7、从自己的价值观上，我坚信慢就是快，投资长跑中保持可持续的匀速很重要，特别喜欢一句话：流水不争先，争的是滔滔不绝。投资不是和别人比，而是自己把这件事情长期做好，保持耐心很重要8、我的产品一直比较受专业的机构投资者偏爱，但实际是，它的适合面非常广，我认为它也很适合普通个人投资者，因为大多个人没有择时能力，而我的产品不需要过多考虑择时，同时能够优化持基体验。9、我管理的富国新收益、富国新优享和即将发行的富国天润，会按照相同的方法，不同的资产配比，不同的投资者可以按需所取，站在投资人的角度，免除了组合配置的麻烦
低回撤是长期复利的核心来源
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
于渤在回答这个问题之前，我想先谈谈投资目标，毕竟投资框架是围绕投资目标来构建的，每个人的投资目标不同，决定了投资框架的不一样。我管理的是绝对收益产品，和相对收益基金经理的方法论就完全不同。我的投资目标是，在风险可控的前提下，产品能够持续创新高。把这个目标再细化一下，可以拆分为两个目标：1）控制回撤；2）获得收益。市场上有两种回撤目标，一种是相对收益的回撤目标，一种是绝对收益的回撤目标。前者希望净值跌幅小于基准、或者指数、或者同类产品，但我的目标属于后者，是绝对回撤目标，也就是说我的组合构建、策略方法在回撤目标方面，是基于一个回撤的绝对值构建的，这是和市场上很多低回撤产品最显著的不同。我希望打造一支有能力持续创新高的产品，因为我坚信低回撤是长期复利的核心来源之一。当每一次市场有系统性风险的时候，如果你的回撤较小，意味着未来要爬的“坑”难度就比较小，产品自然就有持续创新高的能力。举个例子，如果你的产品回撤20％，你需要净值增长25％才能回到初始状态，如果回撤50％，需要翻倍才能回到初始状态，回撤幅度越深，回来的难度几何级数上行。我是年市场高点开始做投资的，管理的就是绝对收益目标的专户产品，在这6年中市场出现了好几次大的调整，我的表现都还是挺不错的。我的产品在不同的市场阶段中，都呈现了一种相似的风险收益特征。也就是绝对回撤比较小，同时很多市场较好的时候，收益率也有较好的表现，我们虽然不追求牛市的极致收益，但拉长看绝对收益和夏普比率都比较好。
朱昂：绝对收益产品需求很大，要做好不容易，你是如何把绝对收益做好的？
于渤：这几年银行理财产品的收益率不断下滑，越来越不能满足投资者资产增值的要求，因此很多机构通过增加权益资产的方式以提升产品的预期收益率。这两年权益市场较好，大家都获取了不错的收益，但是权益市场其实是波动较大的市场，增加权益部分后，一方面提升了预期收益目标，但同时也引入了风险，在市场不好时，对产品净值就会产生负贡献。因此管理这类产品的核心是要控制权益资产的向下的波动率。我做过一个有趣的研究，把过去20年全球几大成熟股票市场的每年最大回撤整理了一下，包括美国的标普和纳斯达克、中国的上证指数、香港的恒生指数、日本、韩国、德国、法国、英国等国家。发现绝大多数国家年度平均最大回撤在20％以上，个别年份达到40％、50％，甚至70％。要做好绝对收益，我们必须把两个问题管理好：1）管理组合的Beta；2）管理持仓的Alpha。关于管理组合的Beta，我主要通过仓位管理来实现。关于这一点我和市场传统的认知有些差异。在金融学中大家都知道去预测未来的点位去变动仓位并不靠谱，我本身也认为这不是一件胜率很高的事情。但是我认为，仓位管理只是一种手段或者工具，如何运用在于背后的思想和策略，我们的仓位管理本质上是一种风险管理的方式，并不是基于预测市场，是帮助我们去平滑组合的波动，并且规避像、和年这样的系统性熊市风险的有效手段。关于管理组合的Alpha，因为我的背景是行业研究员出身，大部分精力会放在挖掘个股上，获取alpha的方式主要通过选股，自上而下和自下而上相结合，通过自己的选股体系，找出有超额收益特征的公司。
组合beta管理的核心立足于风险管理
朱昂：那么你是如何做仓位管理的？
于渤我自己的仓位管理策略有三个层次：1）自上而下的大类资产配置框架；2）风险管理；3）交易规则。三者都要兼顾，任何单一层次都是不足够的。大类资产配置的框架，主要是自上而下的角度，通过货币*策周期和经济增长周期相结合的方式，来从中长期视角判断市场水温是否有利于权益市场，如果水温温暖，我们会更积极一点。大类资产配置是一个中长期视角，我们做回撤控制的时候，有的时候还要看中短期的视角，否则应对不及时也会对净值产生很大的伤害，这就是风险管理的重要性。风险管理是我的策略里和同类产品最显著的差异，风险分为可预期的风险和不可预期的风险，从这个角度看，可预期的风险大多数情况下并不可怕，真正可怕的是不可预期的风险，也就是黑天鹅或者灰犀牛。A股市场历次的暴跌，都是因为这些不可预期的风险，这时候如何应对的学问就很大。通过对风险进行识别、认知、有效分类、用最合适的方法进行应对，这是过去若干年投资生涯中，我核心修炼的内功。我仓位变化的区间比较灵活，绝大多数仓位的变化是基于风险管理，帮助我们在年股灾、年开年熔断、年的熊市、年两次新冠疫情冲击中都规避掉了大部分的风险。我本人是不相信择时的，择时整体的胜率很低，大部分基金经理无法依靠择时提供稳定的超额收益，我也不相信自己有能力持续判断指数的点位。因此我们的核心逻辑基础在于风险管理。第三个层次是交易规则，为了避免我自己阶段性认知偏差对组合造成伤害，我还设定了一定的交易规则体系来加以限制，在关键时刻可以起到较好的作用。
朱昂：关于仓位管理应对系统性风险，能否举一些案例？
于渤我是年市场高点的时候开始做投资的，一上手就遇到了去杠杆带来的股灾，市场出现了连锁的负反馈。这时候无论什么样的股票都在下跌，还有很多天数是千股跌停的。当时我管理的产品及时对β进行管理，迅速降低组合在权益头寸上的风险暴露，很好的规避了后面的继续下跌。到了年1月市场又出现了开年熔断，我们也较好地规避了风险。这里面原因在于我们第一时间识别了熔断的*策性风险，并及时减少仓位暴露，因此当时回撤有限。还有一次是年的大熊市。我在年3月的时候，通过自上而下研究分析，未来的市场“温度”不会很温暖，对于权益市场并不友好，同时后面我看到一家大型园林公司的信用风险暴露，担心会引发流动性危机，这种风险是我自己风险分类中第二类风险，是需要通过降低组合权益仓位暴露来应对的，因此基于风险管理的角度对组合调整了结构，同时降低了权益部分的配置，后来年下半年陆续爆发新的风险事件，包括金融去杠杆、中美贸易摩擦、汇率贬值等，我的组合都比较好的规避掉了。最近的一次是年两次新冠疫情的冲击，春节后第一个交易日，受到新冠疫情的影响这一天许多基金单日跌幅较大，而我的产品净值受到影响较小，回撤也控制在了策略目标范围内。在春节前两个交易日的时候，其实已经看到了新冠疫情出现的苗头，武汉已经有零星病例报告，基于谨慎性原则，由于担心春节假期疫情扩散，我们采取了一定的净值保护措施，取得了较好的效果。从这些例子也能看到，我们做的仓位变化并不是在择时，而是在应对风险和管理风险，是一种相对可持续的方法。我们的仓位变化，其实反映的是一种降低风险的动作，基于谨慎性原则去做仓位变化，并不是去*对行情的判断。
应对比预测更重要
朱昂：如同你说的，有些风险是可预测的，但是有些风险不可预测，你如何规避不可预测的风险？
于渤对于不可预测风险，我觉得应对比风险更重要，但我看到潜在风险的时候，就会第一时间想到如何对净值进行保护。这也和我的投资目标相关，我并不是相对收益导向，也不和任何人比排名，我追求的是产品给持有人不断带来绝对收益，谨慎是我的第一原则。风险要有科学的体系分类，应对方式也要用科学的手段分类，不同的风险用不同的方法，过度应对赚不到钱，不足应对控制不了风险，因此是比较考验基金经理投资经验的。通过规则和原则，我们去为不确定性买保险，偶尔买错成本并不高，但是能规避很大尾部风险。此外，再往深一点讲，风险是个对称概念，而非单边，投资中我们既要看下行风险，也要看上行风险。我会在低仓位的时候思考上行风险，在高仓位的时候思考下行风险，这对获取收益也是至关重要的。一个基金经理的投资目标，决定了投资体系和投资动作，不同目标下在相同事件中，会有不同的投资动作。我一直强调自己的投资目标是控制最大回撤，每年都力争获得和市场相适应的正收益。拉长时间看，只要熊市少亏钱，牛市努力获取一定收益，长期的绝对收益也会很高。
个股持仓看重“时间价值”
朱昂：聊完了如何管理组合的Beta，我们再谈谈你是如何获得持仓的Alpha？
于渤我在做投资之前，做了6年行业研究员，看过很多行业，包括偏周期类、偏成长类、偏价值类的板块我都看过，在升任基金经理之前，一直是周期组组长。因此，我的个股选择一直范围比较宽泛，我并不偏爱某种特定类型的个股或公司，只要它落在我针对不同类型的框架里，我都会很喜欢。我的仓位由基础仓位和弹性仓位构成。基础仓位重概率，我会特别看重公司的质地，增长的质量，高ROE或者ROE提升的核心驱动因素是否可持续，也就是壁垒是否深厚，增长中枢持续的时间性是我最看重的核心因素。我还会有部分弹性仓位，好处是可以从结构上调整组合的β，对于弹性仓位，我更重视赔率，关键看风险收益比和基本面趋势。我发现虽然不同行业、不同风格的个股适合不同的投资框架，但有一点是相通的，就是时间要素占据重要的驱动力量。因此我偏好具有“时间价值”的公司，无论是选成长股、消费股、还是周期股，我都是以时间要素作为最优先考虑角度。我举一个例子吧，比如传统的周期股投资逻辑中，很多人认为周期投资最不具时间价值，但是实际上，这类投资时间要素也非常重要。对一个有价格弹性的周期股进行判断，有些人会主要
