来源：点拾投资
导读：FOF投资往往分为两大流派，一种是自上而下通过资产配置赚钱，对于底层资产的要求不高，Alpha来自配置，另一种是自下而上选到优秀的基金管理人，Alpha来自底层资产本身。一种是相信对于资产配置的能力，另一种是相信选人的能力。
民生加银的副总经理于善辉做了将近20年的基金评价和研究，他认为要依靠长期选择到优秀的基金产品并非易事，于善辉信奉的是通过自上而下做大类资产配置，以获得超额收益。于善辉把目标风险作为投资目标，在可控的波动中，尽可能获得更高的收益。他认为，投资无非分为两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么在既定收益目标的条件下实现风险最小化。风险和收益，必须要把控一头。
既然Alpha来自配置端，于善辉并不去追求风险敞口过大的底层资产，而是匹配他的投资目标，这样对整体组合的风险敞口更加清晰。比如说对于债券资产，于善辉要求的就是稳，不希望债券基金通过冒风险的方式获得收益。对于权益基金，于善辉要求风格要稳定，只有在稳定风格下获得的超额收益才有价值。如果找不到有超额收益的风格基金，那么于善辉宁愿用被动化的指数基金代替。
在产品收益更上一层的方面，于善辉希望通过不断为持有人创造价值，以及一次次的路演，推动整个社会对于养老规划的重视。养老规划是一种理财方式，和投入的金额大小无关。收益是来自长期，要做时间的朋友。
以下我们先分享一些来自于善辉的投资“金句”：
1、在投资中我们更多要想清楚自己能做什么，不能做什么。我选择的道路是自上而下做FOF投资。
2、我认为投资无非是两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么是在既定收益目标的条件下实现风险最小化。
3、我的投资策略和哲学，用一句话来总结，就是配置决定风险收益。
4、A股市场的投资者结构出现了较大变化，过去都是以散户为主，所以涨的时候很急，跌的也很快。随着机构投资者占比提高，有效的降低了市场的波动性。
5、最大回撤和控制波动是两个概念。
6、在债券投资部分，我和其他人有一个很大区别，对于这一部分资产，我并不追求Alpha，要的就是稳定收益。
7、股票基金我要的是超额收益。这个基金经理必须风格稳定，并且在过去9个季度中的大多数时间，都能获得超额收益。此外，我们一般会选择5到50亿规模的产品。太小和太大的，我们都不太会选。
8、买基金永远要想1个月以上的事情，不能想太短期的事情。
9、我一直希望让这个社会、普通老百姓都意识到养老投资的重要性，尽早做养老规划，不停积累赚时间的钱。
自上而下的FOF投资框架，不依赖选出最好的人
朱昂：能否谈谈您的FOF投资框架？
于善辉国内做FOF投资有两个流派，一个是自上而下，另一个是自下而上。自下而上更加强调选人，通过对人的判断选出好的基金经理，构建一个组合。坦率说我干这一行19年了，觉得对人和人性的跟踪把握，依然还不太具备这个基础，困难度也比极高。在投资中我们更多要想清楚自己能做什么，不能做什么。我选择的道路是自上而下做FOF投资。我的投资框架分为三层：
第一层是对大类资产配置的管控，强调风险预算以及对回撤的控制。通过股票和债券配置的比例，满足我们的回撤目标。我认为投资无非是两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么是在既定收益目标的条件下实现风险最小化。风险和收益两头，必须有一头能够把控。我们强调的是对风险本身的控制。
第二层是通过对于细分资产的把握，获得Alpha。比如说科技、消费、*工、新能源，我们到底选哪个方向的基金。这一层可以根据行业的景气度、*策的导向、竞争格局、估值等因素去把控。
第三层是在既定的方向中，选择风格稳定，并且有可持续Alpha的基金经理。如果找不到有Alpha的基金经理，那么我们就会被动化的指数产品来代替。
我的投资策略和哲学，就是这样一个自上而下的三层策略。用一句话来总结，就是配置决定风险收益。我认为FOF赚的是配置的钱，赚的是大概率的钱，赚的是胜率的钱，赚的是时间的钱。
中国基金收益率的方差很大，最好的前5%和最差的后5%收益率有很大的差距。我们不追求通过自下而上找到收益率前5%的产品。我们希望通过第一层的大类资产配置和第二层的细分资产把握获得满足风险预算下的收益，在基金选择上只要获得一个平均收益之上的业绩就可以了。
朱昂：在资产配置端，如何满足你的投资目标？
于善辉我们的两只FOF基金都是基于目标风险的。我会先设定一个风险目标，比如说年化波动率不超过5%，这个目标就是我们资产配置的锚。我们会根据未来3-6个经济周期，去做股票和债券的配置比例。在大类资产配置的过程中，我们首先锚定的是风险会不会突破我们的底线。我们宁可降低收益，也要维持对风险的管控，这个也是我前面提到的，风险或收益，必须要把控一头。
控制波动和回撤是不同的
朱昂：如果以波动率为目标，会不会导致低波动率的债券长期会占主要仓位，因为股票天然的波动率特别大？
于善辉我们在测算权益资产的风险敞口时，并不强调用哪一个指数，而是看目前资产所处的位置对应的风险收益比。我们并不是用传统的CAPM模型，更多是用BL模型来衡量资产的风险敞口。
我们也发现A股市场已经出现了一些变化，导致历史数据未必有效。从年以来，A股市场的投资者结构出现了较大变化，过去都是以散户为主，所以涨的时候很急，跌的也很快。随着机构投资者占比提高，有效的降低了市场的波动性。
此外，A股中不同资产的波动也不一样。比如说科技板块天生就是高风险高波动，消费品的波动性就没有那么大。
朱昂：过去一年多，市场的黑天鹅事件很多，您是如何控制回撤的？
于善辉最大回撤和控制波动是两个概念。最大回撤要求净值在每一次上涨到一定阶段后，用未来预期的视角去把握不同细分资产的预期回报。
控制回撤从两个角度出发：
第一个角度从大类资产配置出发，把控大的资产方向。
第二个角度是结构上的优化。
我们不会把单一风格做到极致，这样就失去了FOF本身分散的意义。比如说，我看好的新能源汽车方向，不会配置到极致。组合里面也会有高成长方向、低估值方向，通过细分资产多元化能平抑整体的风险，有效控制回撤。
清晰的知道底层资产的不同作用
朱昂：您会在股票部分的配置做一些风格均衡，那么在债券里面也有利率债、信用债等不同类型的资产，您会怎么配置？
于善辉在债券投资部分，我和其他人有一个很大区别，对于这一部分资产，我并不追求Alpha，要的就是稳定收益。我不希望为了追求收益，在债券投资上出现不可控的波动。对于债券部分的投资，我认为获得4-5%的收益率就足够了。
我在投资上，更强调纯债基金，这些基金在信用上是比较保守的。我不太喜欢去配置利率债产品。既然这一部分资产的作用，就是为组合提供稳稳当当的收益，那么底层资产只需要提供收益的安全性，这样才能平衡整个组合的风险敞口。就像几个月前出现过一次债券的回撤，许多人一次回撤掉了一年的收益率。我持有的纯债基金就没有那么大的回撤。
有些债券的转债杠杆比例很高，风险敞口不亚于股票基金，这种收益我基本上不要，因为承担了过高的风险。除非我明确看到一个方向的胜率达到了70%以上，才会配置风险敞口较高的债券基金。比如在今年4月看到十年期国债利率的中枢已经很低的时候，我就告诉团队要提防债券价格转向。当时我们调整了债券产品的配置结构，增加了转债的配置，很好的平衡了利率风险。
我觉得对于FOF基金经理来说，投资最本源的是资产配置。许多人会去追求收益，但需要明白追求收益付出的代价可能是很高的风险。我们通过资产配置，事实上是获得风险调整后的收益。债券类资产就是组合中提供稳定收益的部分，不是用来进攻的。适度的资产配置，能够有效降低风险，赚取高胜率的钱。
朱昂：那么在具体基金的选择上，你会看重哪些要素？
于善辉首先，我们会
