北京哪家医院的白癜风专科好 http://wapyyk.39.net/bj/zhuanke/89ac7.html经历年高信用等级国企债券违约惊*后，年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。
年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。为缓解新冠肺炎疫情对全球经济及金融市场的冲击，自3月份以来，全球主要国家和地区的央行纷纷实施超低利率*策，同时扩大资产购买的规模，央行资产负债表快速扩张，主要经济体债券收益率整体趋于下降。
此外，年债券市场新增违约情况整体较年稍有好转，但由破产重整导致的违约快速增加、国有企业债券违约风险提升、新增违约主体评级中枢加速上移等现象不容忽视。
对此，广发证券固定收益首席分析师刘郁近日接受澎湃新闻专访时表示，回顾年的债券市场，有两大因素最能影响后市，一方面，全球宏观杠杆率由于疫情攀升，未来数年我国都可能处于消化高杠杆率过程中，在此背景下，利润上行、下行空间都会受到约束。因而，稳杠杆会带来利率中枢下移，以及利率波动空间较以往周期有所缩窄。
第二方面，利率传导更为顺畅。刘郁称，以往货币*策更注重总量控制，一定程度上是因为国企和地方*府对利率相对不敏感。但随着稳杠杆对国企和地方*府融资产生总量约束，利率作为*策工具的重要性在上升。
对于年债券信用风险事件是否会加剧，刘郁认为，是否加速违约暴露主要取决于三方面，一是超预期的违约事件，二是投资者持仓及杠杆水平，三是流动性水平。
她称，目前民企违约潮进入尾声，年民企违约不构成超预期事件，总体而言，由于地方*府的重视程度提高，年超预期的国企违约事件可能相对可控。
对于年货币*策的预期，刘郁表示，债市投资者不宜期望过高。今年的货币*策，方向上仍是“转弯”，流动性和信用边际收敛。在中性假设下，债市很难出现趋势机会。央行可能根据经济、通胀数据进行微调，可能出现的只是短暂的交易型机会。
她建议，今年债券机遇点一方面在于主动寻找相对安全的高收益资产，例如挖掘较高收益又相对安全的城投平台，江浙等优质省份可选择适当拉长久期，或有选择地在江浙等优质省份进行资质下沉、平台等级下沉，投资优质省份的区县级平台。
另一方面等待下半年大类资产是否出现轮动的机会，上半年大类资产表现可能是商品股市债，下半年如果经济基本面出现超预期变化，大类资产表现可能变盘。
刘郁还对城投债作了相关研判。她认为，年城投债投资不建议过度下沉。作为信用债半壁江山的城投债，虽然发生过几次技术性违约或私募债风险事件，但都得到快速解决，还未完全打破“金身”。
“不过由于年信用风险整体将上升，所以我们不建议在城投板块过度下沉资质。”刘郁说，虽然在城投体内隐性债务规模还较大的年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。这是因为年城投债到期及行权压力较大，涉及规模为3.2万亿元，占年末存量债比例为29.5%，处于历史高点。此外，在信用风险事件的冲击下，弱资质城投债的估值上升压力更大。
广发证券固定收益首席分析师刘郁
以下为澎湃新闻与刘郁对话实录（略经编辑）：
澎湃新闻：年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，您认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？
刘郁：第一方面，稳杠杆可能在未来数年一直持续。受到疫情影响，全球宏观杠杆率攀升，我国的宏观杠杆率也从年末的%左右进一步上升至年末%左右的高位。并且我国的高杠杆率主要体现在企业（包括城投）部门。因而未来数年，我国可能都处于消化高杠杆率的过程中。
在稳杠杆的约束下，利率上行、下行空间都受到约束。因为如果在信用总量受到控制时，利率又大幅上行，企业债务滚动再融资难度将增加，这样容易出现违约风险，不仅不利于经济平稳发展，而且可能使得企业融资环境恶化，整个经济的债务负担加重。反之，利率也很难持续处于类似年3-4月的低位。如果利率过低，容易引发金融套利，企业进一步加杠杆，经济金融体系的脆弱性上升，不利于经济高质量发展。因而，稳杠杆带来的是利率中枢下移，以及利率波动空间较以往周期有所缩窄。
第二方面，利率传导更为顺畅。央行在逐渐疏通、强化传导路径，强化对市场利率的影响。以往货币*策更注重总量控制，一定程度上是因为国企和地方*府对利率相对不敏感。但随着稳杠杆对国企和地方*府融资产生总量约束，利率作为*策工具的重要性在上升。*策利率重要性的主要表现为：7天逆回购利率和DR的关系表现为DR围绕7天逆回购利率波动。而1年期存单发行利率略高于1年期MLF利率。相应地，在不存在降息预期的前提下，1年期MLF利率也是10年国债收益率的下界。1年期MLF利率还直接影响LPR利率。这样，*策利率可以传导到银行间市场、债券市场、贷款市场，也会间接影响到票据市场。这带给我们的启示是，市场利率偏离*策利率幅度较大时，往往会面临反方向的拉力。在出现类似年12月到年1月上半月的交易型机会时，这会是一个有效的观察工具。
澎湃新闻：年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。进入到年，您认为信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而导致违约加速暴露？
刘郁：年，信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而加速违约暴露主要取决于三方面，一是超预期的违约事件，二是投资者持仓及杠杆水平，三是流动性水平。
超预期的违约事件是指国资持股比例较高、具有区域重要性的国企发生违约。违约主体主要分为民企、国企属性较弱的企业和国企属性较强的企业。首先，年以来的民企违约潮，导致弱资质民企再融资停滞、逐步出清，目前民企违约潮进入尾声，年民企违约不构成超预期事件。其次，国企属性较弱的企业违约的影响也相对可控。此外，如果弱国企在违约前半年左右时间成交价已经跌至违约水平，这隐含了违约的市场预期，其违约的影响也相对较小。最后，以国企属性强、具有区域重要性为特征的国企，违约前一段时间的价格没有明显异动，这类国企超预期违约事件对市场影响较大，这类国企违约影响的主要辐射范围是同行业、同省的企业。
相比民企，国企债券违约的不确定性较大，主要不确定性来自于企业、*府、金融机构等相关方的博弈，*府需权衡救助国企的成本以及放弃救助对省内国企融资冲击的成本。当然，不排除一些弱国企采用展期的做法。
投资者行为和流动性环境将影响信用风险的传导。一般而言，投资者持仓下沉资质程度越高、杠杆水平越高，违约风险事件的影响越大。超预期风险事件爆发后，央行多种举措呵护流动性，包括公开市场投放、再贴现、疏通非银机构流动性等，有助于减轻违约的冲击以及缩短市场的恢复时间。
总体而言，由于地方*府的重视程度提高，年超预期的国企违约事件可能相对可控。此外，如果发生超预期违约，*府相关部门的快速有力回应、央行的流动性呵护，有助于控制违约风险的加速暴露。
澎湃新闻：对于年的债券市场，您总体上如何看待？
刘郁：从经济基本面、货币*策两个角度来分析，年利率中枢相对年都是上行的。不过在稳杠杆的内在约束下，利率上行空间也不会太大。
经济基本面角度。年全球经济从疫情中复苏，经济逐渐回归正常化，这将驱动利率中枢上行。一方面是通胀升温，这在年初以来的原油、铜等工业金属价格快速上行中得到反映。全球工业原材料价格率先上行，随着产业链传导，在劳动力市场接近充分就业的背景下，后续全球消费品、发达经济体的服务价格可能也会迎来反弹。对中国而言，全球性的工业品价格上涨将带来输入型通胀压力。通胀升温，往往对应实体经济融资需求反弹，直观的理解是上下游涨价使得企业维持运营的资金量相应增加，进而推动利率上行。另一方面为经济实际增长率反弹，也就是不变价GDP同比这类剔除价格之后的增长率提升，对应剔除通胀的实际利率反弹。
货币*策角度。在经济复苏的背景下，货币*策将从前期宽松中逐步退出。年底中央经济工作会议提出“不急转弯”，既强调“不急”，也明确“转弯”。因而利率面临的货币*策环境是边际收敛的。
从流动性角度来看，今年1月和2月央行都没有超额续作MLF和TMLF，春节流动性安排也是近4年较为罕见的全部采用逆回购资金，这都体现出“转弯”的会议精神。但2月春节前后的流动性相比年的收紧并不算紧张，DR围绕7天逆回购利率波动，这体现出“不急”的会议精神。后续流动性可以参考年7-10月。如果经济和通胀继续向上，也可能再收敛一点，但不太可能达到年的紧张程度。
从信用角度来看，稳杠杆的要求是社融、M2和名义GDP增速相匹配，两者的增速差不会太大。央行可能通过控制信贷额度来达成这一目标。那这是否意味着紧信用吗？我认为可能算不上，一个重要的原因就在于年名义GDP同比的高增速，是建立在年的低基数基础上（GDP受疫情负面影响）；而年社融同比增速，是建立在年的高基数基础上（为对冲疫情影响而宽信用）。所以年新增社融比年低的可能性不大，信用环境偏温和。
对于年货币*策的预期，我们债市投资者不宜期望过高。今年的货币*策，方向上仍是“转弯”，流动性和信用边际收敛。在中性假设下，债市很难出现趋势机会。央行可能根据经济、通胀数据进行微调，可能出现的只是短暂的交易型机会。
澎湃新闻：新的一年，在行情方面，您认为债市的机遇点主要在哪里？
刘郁：根据之前的分析，当前阶段利率缺乏趋势机会；信用债又面临违约率上升风险。可见今年债市做高收益比较难。
机遇点一方面在于主动寻找相对安全的高收益资产，例如挖掘较高收益又相对安全的城投平台，江浙等优质省份可选择适当拉长久期，或有选择地在江浙等优质省份进行资质下沉、平台等级下沉，投资优质省份的区县级平台。
另一方面等待下半年大类资产是否出现轮动的机会，上半年大类资产表现可能是商品股市债，下半年如果经济基本面出现超预期变化，大类资产表现可能变盘。
还有一个方面，从固收+的角度出发，
