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对话基金经理
赵晓东无视悖论
来源：读数一帜
赵晓东有着明显的价值风格，坚持中长期实现绝对回报，他认为自己的风险偏好偏低，宁愿不赚钱，也要少亏钱，寻找盈利增长而非估值驱动的机会。投资生涯超过11年，随着年纪增长，赵晓东认为，他更加谨慎了。
文
*慧玲
国富基金赵晓东是一个很特别的采访对象。没有套路和水分，无比实诚，实诚到让采访者有时不知如何接话。
你问他有没有成功的案例可以分享？他回答：成功的好像没有，失败的就很多。
你问他如何评价自己过去两年逆风市场里的业绩？他回答：不好，百口莫辩。
如果你被他的思路牵着走，很容易低估他的实力。任职基金经理近12年，他形成了自己独特的价值风格，实现了基金业绩与风险控制的兼顾。截止至年4月22日，国富弹性市值任职年化回报21.45%（任职6.5年），国富中小盘年化回报16.9%（任职10.5年）。
当了快12年的基金经理，赵晓东发行的产品并不多。年2月至年2月长达四年时间里，他的名下无一只新基金发行。其中包含了一个重要悖论：
市场行情好的时候基民热情高，基金容易做大规模。但牛市中的收益以估值驱动为主，赵晓东的风格偏保守，更偏向赚取企业盈利的钱，因此牛市的时候业绩不突出。而在行情差的时候，赵晓东的谨慎风格占优，业绩相对突出，但基民申购基金的热情又降至冰点，基金变得很难卖。
就拿近期来说，赵晓东又有新产品在发行。与此同时，基金市场又进入了一个阶段性冰点。
赵晓东非常清楚市场的悖论。但他说，不会因为悖论而改变自己的风格和节奏。
如他所述，他与他所在的国富基金有很多共同点：长期业绩不错，短期爆发力一般。美誉度高，持有体验比较好，但需要被更多人知道。
而这个“被更多人知道”的过程，同样充满了悖论。人们总是容易被短期爆发力所吸引，忽略长期业绩。但实际上短期业绩具有极大随机性，很难说清业绩背后是能力还是运气，超额收益的来源是什么？这也是了解、评价基金经理过程中的难点。
不过话说回来，赵晓东“谨慎保守+偏好低估值+以长期业绩为锚+极度实诚”的特点，对外部投资者来说，由于其中挤掉了许多水分、运气和不确定性，实际上大幅降低了了解难度。
如何兼顾长期业绩和持有体验？《读数一帜》两度对话赵晓东，将3.5万字访谈实录精简至1万字以内。在以下访谈中，可以看到他与市场对抗的经历，他对自我、他者、企业的评价逻辑，他的投资观、价值观、世界观，以及他背后更为“隐秘”的国富基金。
业绩与自我评价：“还有很大进步空间”
“
赵晓东常说自己业绩不好。这是谦虚之词还是自知之明？他的业绩在市场中究竟处于什么位置？
”
《读数一帜》梳理了一组年化回报的排名数据（来源：wind，年4月23日）：
上表数据统计范围为主动权益类基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型），在基金经理任职三年以上的主动权益类基金中，国富中小盘和国富弹性市值的年化回报在同类的分位值为38%、22%。在五年上的同类产品中，分位值为29%、12%。而在任职十年以上的17只基金中，赵晓东管理的国富中小盘排在第2位，仅次于朱少醒的富国天惠。
下面是各年度业绩统计：
（国富中小盘历史业绩，数据来源：天天基金网）
（国富弹性市值历史业绩，数据来源：天天基金网）
过去两年“核心资产”的价格水涨船高，包括赵晓东在内的低估值派进入了逆风期。期间赵晓东的收益在40-50%之间，相比其他典型价值风格选手，业绩要好看许多。但他说：“不能用价值风格去进行比较，还是得和市场比较。不能自满，还有很大的进步空间。”
《读数一帜》：我看了你的定期报告，有一些报告很有意思。文字部分的回顾，会说自己哪些地方做的不太好。但在报告期业绩表现的部分，又会说跑赢基准多少个点，为什么跑赢。这两块内容是同一个人写的吗？
赵晓东：都是我写的。因为Benchmark（基准）不一样。前面说跑得不好是和同业对手比，后面是和业绩基准比，跑赢基准不难，很多基金经理都能跑赢。在国外战胜基准可以吹嘘，在国内战胜基准没啥意义，我个人认为战胜基准并不值得吹嘘。
（国富弹性市值，年2季报）
《读数一帜》：你今年一季度业绩还挺好的，跑赢了很多同行。（国富中小盘，一季度收益10.85%）
赵晓东：人家业绩好了很多年了。19、20年的时候，人家天天吃水饺，还是肉馅的。我们天天吃馒头，连咸菜都没有的，现在可算是吃了一顿水饺了。
《读数一帜》：你会不会想让自己的组合里有更多长期的水饺吃？
赵晓东：想，但不一定能找出这样的公司和股票来，所以我没觉得这一季度好就是真的好了。因为你被人家拉得太远了，人家可能只是歇歇脚。当然也可能歇脚歇的时间太长了，睡着了是吧？都不知道。因为对于未来，大家都是看不清楚的，都是走一步看一步。
《读数一帜》：你对自己过去两年的表现评价不是很高？
赵晓东：对。我觉得对我来说，它也是一个必然发生的情况。我的风险偏好是偏低的。对于一些高估值的公司，即使基本面很好，长期成长性、确定性很高，我也不愿意去买入，因为估值太高了。
我这个人偏保守，所以一些优质的公司，如果它在上涨中是以其估值为股价上升主要动力的时候，这部分钱我是赚不着的。如果是以盈利为驱动的，我比较可能会赚得到。回顾年到年，整个市场的优质公司，估值驱动的因素占到了股价上涨的70%左右，另外30%是盈利增长。
《读数一帜》：去年年初你接受采访时说，觉得年业绩比较平淡，当时也在反思要更加注重好公司方面的权重。你觉得你过去一年的风格有没有什么变化？或者说你接下来的风格会不会有变化？
赵晓东：这个我确实是进行了深度反思。我一直想适当提高一些估值容忍度，但是市场不给我这个机会。比如我看一家成长性公司，可以看三年，合理估值是25倍。以前我觉得30倍是可以买的，相当于PEG估值溢价20%。经过我的改善以后，我觉得40倍是可以买的，相当于PEG60%的溢价了，我觉得已经很高了。但实际情况是，市场给到了60倍到80倍。
所以我想改变，但是市场一直在提估值，我一直没办法应用。实际上我现在对估值的容忍度是比以前高一点的，但是现在这个股价，很多优质公司的股价还没有跌到我忍受的范围之内，所以我还在等待。
《读数一帜》：你的风格偏价值，过去两年不是你的顺风市场，能达到这个业绩，客观来说还是不错的。
赵晓东：还是不行。不能用价值风格去进行比较，还是得和市场比较。
《读数一帜》：你的组合拉长时间看年化收益也是非常高的，十多年时间里年化收益17%。你自己认为做得相对比较好的原因是什么？
赵晓东：原因就是我比较谨慎保守，下跌的时候回撤少。就是说人性的极度贪婪，在我的组合里没有体现出来。我的选股，能每年赚15%到20%就比较满意了，不去追求翻10倍之类的。这样的话如果上涨的时候还能跟上市场，回撤的时候比市场小，拉长来看收益率就出来了。
《读数一帜》：你在、年熊市的时候比同类产品表现更好，怎么做到的？
赵晓东：不是来自于降仓位，而是选股。安全边际是我选股的核心，所以在市场相对不好的情况下，它回撤就会低一点。安全边际包括好的基本面、好的管理、好的业务、估值低、风险低，几个方面综合考虑。
《读数一帜》：过去一年基金市场非常好，很多很年轻的基金经理规模都上了好几百亿。你目前的规模其实不是特别大，你怎么看规模的问题？
赵晓东：心里有些酸酸的感觉是吧？没有。因为人家优秀，他们值得拥有这些规模，这是客观的规律。
《读数一帜》：你总说自己做得不好，我想知道这是谦虚还是自知之明？
赵晓东：你不谦虚没办法，人家做的比你优秀，你骄傲啥呀。
《读数一帜》：你这么说自己，假如我发出来的话，基金卖不出去了怎么办？
赵晓东：（笑）但是年轻人容易被诱惑，所以犯错比较多。像我们这种年纪大的，犯错会少。
针对不同的投资者需求也不一样，有些人就希望我这样慢慢的，有些人会希望涨得快。
能力圈与赚钱法：“所有的公司竞争，归根结底就是两个竞争”
“
赵晓东的基金机构持有人比例非常高。他自我分析，“主要原因在于风格稳定可预期。熊市的时候大概率不会跌太多，牛市的时候也不太可能跑到前面去。”
风格之所以稳定，源于对自身能力圈的清晰认知。赵晓东如何定义自己的能力圈？如何选股识人？
”
《读数一帜》：我想起一句话，很适合你，“短期来看，说话会忽悠有溢价。长期来看，说话实在有溢价。”你的基金机构持有人比例很高，是不是因为你比较实在？
赵晓东：我主要是风格上相对稳定，机构相对可以有一个预期。当然有些机构可能希望你年年都跑到前面，但是不太可能。因为市场风格也在变。但可以有这样的预期：比如说，熊市的时候大概率不会跌太多，牛市的时候可能跑不到前面去，这也是可期的。
《读数一帜》：在以前的访谈里你总谈到能力圈和能力边界，你觉得自己最擅长的是什么？
赵晓东：能力圈和一个人的学习能力是密切相关的。所谓能力圈的不行，就是因为不爱学习，不去深入学习。当然，这个还牵扯到一个人的精力是不是旺盛。如果你精力旺盛又能学习，你的能力圈是无穷的。
我可能这两点都还要加强，所以就局限在某些门槛比较低的去挖掘，比如说金融、消费、制造业。制造业不是高端制造业，是一般制造业，从这里面去找我能够看懂的公司去做。
这样做不是说你不喜欢好的公司、成长型的公司，是因为这些公司你不知道风险在哪里。至少我现在熟悉这个行业，我知道它的风险在哪里，我会去规避这些风险，对它有一个合理的估值。而那些好的公司，第一，我可能不知道风险。第二，我不知道怎么估值。这就会面临风险来的时候，或者说突然股价跌的时候不知道怎么处置的情况。
我目前擅长的就是刚才说的几个点，当然我现在在努力学习，扩展对一些新行业、新股票的了解。
《读数一帜》：你和主流基金经理风格有什么区别？
赵晓东：很多基金经理对商业模式看得很重。我对商业模式没那么在意，重仓股里只有一个医疗行业的公司是这样的逻辑，其他基本上不考虑。
《读数一帜》：你最在意的是什么？
赵晓东：第一，我觉得它便宜。第二，它的管理层要优秀一点。
对我来说，估值低是非常重要的。估值低就意味着短期跌不了，当然可能不如人家看得长。但我不知道未来它能不能有这么好的持续增长，所以有些基金经理是护城河、商业模式的思路，但我不信这个东西。
《读数一帜》：你重仓了一家制造业公司，你说过它的核心竞争力就是它的成本和管理优势。
赵晓东：成本低其实也是管理层优秀。因为它不是资源型的公司，它是制造业。大家的采购成本都差不多，怎么能弄好？这里面就看怎么管理，效率高，生产成本低。
所有的公司竞争，最后归根结底就是两个竞争，一个是资源竞争，一个是人才的竞争，老板的竞争。
《读数一帜》：它的商业模式不好的话，会不会影响到它的长期竞争力？
赵晓东：这个倒不会。在制造业，成本领先就是它的竞争力。管理很好，才能成本领先，这是有一个内在逻辑的。它们不可能有很高的毛利率，维持一个相对稳定的毛利率就可以了。
《读数一帜》：所以，在你现在的打分维度里，最看重的企业竞争力要素就是人吗？
赵晓东：对，本质上是人。大家说的议价能力啥的，大部分企业都取决于人。最后都落到人性的博弈，体现在企业家的竞争上。可能个别消费品不是，但大部分都是。上市公司不能只看简单的盈利，那都是表面的，实际上就是企业家的能力。
《读数一帜》：你怎么去看管理层？
赵晓东：基民希望找一个靠谱基金经理，我们拿这个钱买一家公司股权，也希望找个靠谱的管理层。所以我们在看管理层的时候也是看这些：
第一个诚信度怎么样，别老骗人，骗人你就拉倒了。
第二个是专注度高不高？专注在主业上，不要老漂移。
第三个，执行力强不强？就和我们基金经理一样，投资理念说得很好，一遇到市场的诱惑就不一样了，就不按说的那套去做了。
第四个，格局要高。看事情看得远，站得高，提前布局，比别人看得更透。
第五个，作为公司的老板，是不是精力旺盛、事业心强的。比如有的老板一天只睡6个小时，专心做主业，你就知道他不是乱来的。
《读数一帜》：你挑选管理层有没有失误的时候？
赵晓东：有。以前没有按照严格的标准去做的时候有过，后来发现了问题，就按照这个标准来。也不是说每个公司你都这样筛选，国有企业、银行也用不着这个逻辑，只有那些民营企业、中小型企业对这个要求比较高。
《读数一帜》：你之前说过，其实也很欣赏一家光伏企业的创始人，但是你没有重仓这个公司，犹豫的因素是什么？
赵晓东：第一，它是周期成长股。第二，它的估值没有跌到我非常舒服地大面积建仓的情况。之前有机会，但它的股价很快起来了，就错过了。因为我对估值有时候没那么宽松，所以有些优质的公司就错过了。
《读数一帜》：为什么你会避开周期成长股呢？
赵晓东：不是避开。因为这种公司在周期成长的阶段，业绩上得很快，估值也上得很快。但是一旦到了顶点，估值会从30倍很快下到十几倍。这个时候如果利润没有增长，股价下跌50%到60%，我是不能接受的，不希望买的公司股价波动太大。
《读数一帜》：你在什么情况下会卖出股票？
赵晓东：一般来说，我们看一个公司就是三年的目标价。如果很快就实现了，而且基本面没有明显的变化，我就会卖掉了。
第二个是买的公司低于预期。看未来一到两年，这个公司基本不会反转，而且还在持续恶化的情况下，持续恶化没有改善，这个情况也会减持。
第三个就是发现了新的标的，比目前的持仓性价比高或者基本面更好，主要是这三种情况。
《读数一帜》：你之前说过自己是相对收益选手里偏向绝对收益的那一类，绝对收益的比重大概是多少？
赵晓东：不一定是比例，而是说每一个股票都是奔着绝对回报去做的，比如说挣多少钱到了我就减持。
《读数一帜》：一只股票预期挣多少钱的时候你会去买？
赵晓东：不一定。有些是三年翻一倍的，有些是每年赚10%-20%。无论回报是高还是低，到了一个目标就要卖掉它锁定收益。所以从个股来说，它偏向一个绝对回报，但作为一个组合就很难绝对回报。因为组合有最低的仓位限制，所以跌的时候你也是跟着市场一起跌。
《读数一帜》：三年一倍的和每年10-20%的，哪种类型的股票在你的组合里多一些？
赵晓东：人的能力是有限的，不可能选出那么多三年一倍的。选出10%的是有可能，但是又不可能都买预期收益10%，这样的话业绩就没弹性了。
所以，我会尽可能去做，但现在组合里可能也就30%的权益仓位算是成长股，70%左右是做价值股的。
《读数一帜》：你理解的价值股就是相对便宜的？
赵晓东：相对便宜，成长比较慢，估值比较低的。
《读数一帜》：你选银行的逻辑是什么？
赵晓东：相当于一个半垄断的行业，而且整个中国经济是好的，银行的大逻辑是中国经济。第一，还是要选管理好的银行，成长空间高一点。第二，估值还是便宜的。和那些负利率的国家相比，估值差不多一样，我们肯定比他好，对吧？所以中长期来看是低估的。
《读数一帜》：大家都在做研究，买银行，怎么获得超额收益？
赵晓东：现在基金经理买银行的很少，都觉得传统行业每年才涨10%左右利润，很少人看得上。没有几个基金经理像我们配这么多，看你他们更想去追50%。
《读数一帜》：你的风格是自下而上为主，但你不会把个股的仓位打得很高，不少重仓股只占3%。
赵晓东：因为我们公司有规定，单只股票的比例有严格的上限。
《读数一帜》：如果你看好一家公司，想要获得更多的收益呢？
赵晓东：我觉得也不需要配很高。你是公募基金，还是跑相对收益的，如果买卖弄错了咋办？风控指标是有道理的，没必要去突破。毕竟是公司的规定，如果没有很强的理由去做这个事情，意义不是太大。我们选股票也不是说把握性%，太集中的一个股票，万一弄错了冲击挺大的。
反思与进化：“以前年少轻狂，现在更加谨慎”
“
今天的风格都是过往经验教训的结果。
如今我们看到的赵晓东，回撤相对较小、集中度不高、行业配置分散。但在很多年前，他也曾像部分年轻基金经理一样，大手笔配置单一行业，或是参与市场情绪的博弈，组合中也出现过较大回撤。
他是怎么转变的？
”
《读数一帜》：你老说自己不够勤奋，能不能问下你的时间和精力的分配？
赵晓东：就上班、下班。晚上一般5：30到6：00下班。
《读数一帜》：你的时间还挺规律的。
赵晓东：对，因为我后来发现一个问题，就是你勤奋也不一定有明显效果，还是多思考可能有用。这个市场是个人性博弈的市场，它就不是完全看你基本面的。基本面就在这，但每天的价格波动很大。
《读数一帜》：你会根据这些情绪去做一些调仓吗？
赵晓东：我做的比较少。第一，你得抓得住，得了解这个东西。第二，作为机构，和散户一个行为，感觉也不是机构所为，天天去割散户的韭菜。
我们国家机构投资者的收益远远跑赢指数，这与成熟市场有很大差异，与我们市场中的散户和游资太多有很大关系。机构投资者如果总是用所谓信息优势或者专业去赚这些人的钱，就坏了投资习惯。
《读数一帜》：你以前会赚这个钱吗？
赵晓东：年轻的时候也有这种行为，这样赚钱容易。后来看价值投资大师的说法，感觉是有道理的，还是买一个公司的价值，不要去博弈情绪了。
《读数一帜》：过去11年，从你当基金经理一直到现在，自己最大的变化是什么？
赵晓东：最大的变化就是年纪在增长，投资更加谨慎了。以前年少轻狂，总是去做一些高风险的事情，去找一些不熟悉的行业和不熟悉的公司去投，现在一定要看清楚的才会重仓。
《读数一帜》：你在跟年轻的基金经理交流的时候，最强调的是什么？
赵晓东：每笔交易都要思考了再去做，尤其是一些大的交易，超过2%以上的交易，要想明白了，不是说你这笔交易买了两天三天或者两个月三个月你就赚钱的，你要想着至少一年以后它是什么样的。如果做错了，就当成你砍了一条腿，你会这样做吗？就是让他们要谨慎，谦虚谨慎的态度去对待投资。
《读数一帜》：你觉得基金经理这个行业的竞争激烈吗？
赵晓东：你得看心态了。如果你老要往前挤，那就激烈了。放松一点，心态就会好一点。看短期的话，肯定是激烈的。中长期来看的话，如果求胜心切就会很极端，容易犯错误。
《读数一帜》：从研究员到基金经理的跨度大吗？
赵晓东：很多人在做研究员的时候是比较基本面，但是当了基金经理以后就不基本面了，就被市场的诱惑牵扯，高换手追热点，都会显现出来。我觉得跟年轻人的性格有关系，很少见基金经理一上来就是价值投资的，在这种文化里也很难做到。
《读数一帜》：基金业绩不好的时候怎么办？
赵晓东：你也得扛，这时候你要面对你自己，去问你的内心，做不好的原因是什么？是市场的原因还是你的原因？大部分是你的原因。
如果是风格的原因，你认为这是个短期的，你就忍了。如果不是风格的原因，是你选的股票就是不行，你就找自身的原因，怎么提高这一块。
《读数一帜》：如果是市场的原因，然后公司的考核又摆在那里，这种时候该怎么办？
赵晓东：有时候你可能也要被迫做一点点让步，尤其是年轻人，因为考核给你的时间是有限的。
比如说年，我买了很多白酒，年我也是坚持的。但是到了15年，我们也是有考核压力的，我降了一些白酒。
《读数一帜》：那个时候你觉得是市场的原因还是你自己的原因？
赵晓东：白酒配的太多了。但是拉长来看，当时这个市场没有足够认识到白酒的价值。当然这个东西也是要逐步发展的，谁也不能看到三五年之后，不确定性太强了。所以这个也是一个考验，就是公司能不能给你这种比较宽松的考核环境，一般公司很难，很多人是屋檐下必须低头。
《读数一帜》：如果年没有降仓位的话，可能现在业绩会更好一些？
赵晓东：对，现在买白酒的基金经理，当然我觉得他们也非常优秀，但他们没有经受过这种内心的煎熬，你拿三年都不涨，年年跑输市场，而且是重仓的行业。这种情况下就考验你的极限了。
《读数一帜》：当时大比例配置是出于什么样的想法？非常看好？
赵晓东：对，当时觉得它因为“三公”问题股价跌了这么多，风险是释放的。第二，估值是低的，那时候茅台10倍，五粮液才8倍，还账上还有亿现金。看长远肯定是合算的。
当时我给机构路演是这样讲的：第一，最重要的是公司的库存都是升值的，没有一个行业出现这种情况。第二，现金流好。第三，白酒多少年来都是不断涨价的。这是非常好的一个逻辑，但是它短期需求不行。
现在大家买白酒的逻辑无非就这几个，我在年就看到了。但我重仓的时候它就是不涨，你有啥办法？
《读数一帜》：当时卖了一半，还剩多少？
赵晓东：还是20多点，原来是40多个点，最高的时候是50来个点。
《读数一帜》：有一些基金会通过高度偏离的方式吸引市场的
